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解讀1-2月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù):非均衡的經(jīng)濟(jì)恢復(fù) 強勁反彈能否延續(xù)?

發(fā)布時間:2021.03.16 瀏覽量:1081

原標(biāo)題:非均衡的經(jīng)濟(jì)恢復(fù),強勁反彈能否延續(xù)?——解讀1-2月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)

來源:粵開志恒宏觀

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  粵開證券研究院副院長、首席宏觀分析師羅志恒

  執(zhí)業(yè)編號:S0300520110001

  事件

  2020年1-2月中國主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù):

  中國1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增35.1%,預(yù)期增31.3%,去年1-2月降13.5%,兩年平均增速8.1%;

  1-2月固定資產(chǎn)投資同比增35%,預(yù)期增38.1%,去年1-2月降24.5%,兩年平均增速1.7%;

  1-2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長38.3%,去年1-2月降16.3%,兩年平均增速7.6%;

  1-2月社會消費品零售總額同比增33.8%,預(yù)期增31.7%,去年1-2月降20.5%,兩年平均增速3.2%。

  摘要

  總體上看,1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在繼續(xù),房地產(chǎn)投資和出口支撐經(jīng)濟(jì)、消費和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途,延續(xù)去年格局。一季度GDP增速可能將高達(dá)20%左右,2020-2021年1季度兩年平均增速也將可能高達(dá)7%(1-2月規(guī)上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為35.1%和31.1%,兩年的平均增速分別為8.1%和6.8%)。

  但是,結(jié)構(gòu)仍不均衡:

  一是生產(chǎn)端恢復(fù)好于需求端,工業(yè)增速高于消費和投資增速;

  二是外需好于內(nèi)需,出口增速高于消費和投資增速;

  三是房地產(chǎn)投資明顯高于制造業(yè)和基建投資;

  四是商品消費高于餐飲消費,餐飲消費年均增速仍是負(fù)增長。

  2021年的中國經(jīng)濟(jì)在疫苗接種推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)重啟、美國再度刺激、中國產(chǎn)能周期上升和低基數(shù)的作用下將恢復(fù)至9%左右,只是回到疫情前的正常運行軌道,并補足2020年的缺口,而非過熱,更非滯脹。今年經(jīng)濟(jì)增速的數(shù)據(jù)前高后低,不意味著停滯乃至下行;CPI在豬周期的壓制下難以大幅上行,PPI在供給收縮和需求擴張之下有壓力,但下半年后將下行。中國的生產(chǎn)強勁不僅服務(wù)于國內(nèi)需求,而且與海外的生產(chǎn)類需求、終端消費品需求密切相關(guān)。疫情形勢、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度與政策力度將持續(xù)博弈。

  分析今年一季度尤其是1-2月的數(shù)據(jù),要注意幾個特殊因素:低基數(shù)、就地過年、輸入型通脹和利率上升預(yù)期對居民、企業(yè)和監(jiān)管當(dāng)局的預(yù)期和行為改變。

  第一,由于受到基數(shù)的劇烈波動因素,今年的分析更應(yīng)該看環(huán)比指標(biāo),而非過往的同比指標(biāo)。1-2月數(shù)據(jù)同比增速非常高,但不可比;2020-2021年1-2月的兩年平均增速顯示,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支撐力量仍是出口和房地產(chǎn)投資,消費和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途,這與去年格局一致,說明內(nèi)生動能仍未真正切換。從環(huán)比看,工業(yè)生產(chǎn)強于季節(jié)性,消費和固定資產(chǎn)投資弱于季節(jié)性。1月、2月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比為0.66和0.69,高于2018年的0.57和0.57,以及2019年的0.45和0.47。1-2月社零消費與上年12月的環(huán)比增速為71.9%,低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。

  第二,更應(yīng)該看微觀指標(biāo)而非傳統(tǒng)宏觀指標(biāo),只要居民失業(yè)率、新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)、財政運轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利這三大微觀主體一切正常,GDP增速的起落并不是最主要因素。1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬人;1月、2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%和5.5%,比上年同期回落0.7個百分點。PPI上升、工業(yè)增加值同比上升,意味著企業(yè)盈利也將上升。

  第三,注意結(jié)構(gòu)的分化,城鄉(xiāng)分化、大中小企業(yè)分化、需求結(jié)構(gòu)的分化。就地過年留守城市的結(jié)果是一二線城市消費好于低能級城市,城市好于農(nóng)村。城鎮(zhèn)消費兩年平均增長3.4%;鄉(xiāng)村消費品兩年平均增長1.3%。2月份,城市居民消費價格環(huán)比上漲0.6%,農(nóng)村上漲0.4%。2月份中小企業(yè)的PMI指數(shù)分別為49.6%和48.3%,均處于收縮區(qū)間。需求結(jié)構(gòu)分化,出口和房地產(chǎn)好于消費和制造業(yè)。

  第四,國家的較量是改革力度的較量,是制度體系的較量,也是政策空間的較量。無論是改革力度,還是制度優(yōu)勢,還是政策空間,中國在全球都處于優(yōu)勢位置,無需對中國經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控能力過于悲觀,強大的生產(chǎn)能力、巨大的市場就是韌性的來源。但是,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之年,要向更長期看,即“十四五”整體增速仍要下行,通過改革開放釋放活力,重尋新的經(jīng)濟(jì)增長點。不能因為數(shù)據(jù)幻覺,忽視了推進(jìn)改革開放。2020年底中國政府負(fù)債率為45.8%,低于美國的110%以上;中國的政府債務(wù)付息支出占整體支出的比重為4%,低于美國的5.4%,財政政策空間大于美國。

  具體看而言,1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征:

  1、就地過年、出口和房地產(chǎn)高增速帶動工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期。調(diào)查顯示今年春節(jié)期間企業(yè)平均放假天數(shù)為7.5天,明顯少于正常年份,開工更早更快。一是裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增勢明顯。1-2月,裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長59.9%、49.2%;從兩年平均增速看,分別增長10.2%、13.0%,高于全部規(guī)上工業(yè)2.1、4.9個百分點。二是后疫情時代防疫相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性分化,口罩等防疫物資邊際放緩,而與疫苗相關(guān)的醫(yī)藥生產(chǎn)加速。三是海外經(jīng)濟(jì)加速回暖,推動電子類產(chǎn)品、生產(chǎn)上升。1-2月工業(yè)出口交貨值同比增長42.5%,對工業(yè)生產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到11.7%,兩年平均增長7.4%,延續(xù)了去年11月份以來較快增長的良好勢頭,有力帶動工業(yè)生產(chǎn)加快增長。四是部分消費品行業(yè)的生產(chǎn)仍偏低。

  2、社零消費仍處恢復(fù)中途,隨疫情控制和就業(yè)收入改善將成為今年經(jīng)濟(jì)支撐。2020和2021年1-2月社零消費平均增速為3.2%,略低于去年四季度增速(10-12月增速為4.3%、5%和4.6%),主要是家電、建筑裝潢和汽車消費等增速下降,與就地過年導(dǎo)致縣鄉(xiāng)和低能級城市消費低迷、1月初部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。

  3、制造業(yè)投資低于預(yù)期,但強于往年同期平均水平,制造業(yè)仍處于緩慢修復(fù)期,但產(chǎn)能周期大概率即將開啟。1-2月制造業(yè)投資兩年平均增速較去年12月下滑,與超預(yù)期工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)中長期信貸高增背離,我們認(rèn)為可能與疫情反復(fù)以及碳達(dá)峰承諾背景下環(huán)保加強對其壓制有關(guān)。往后看,需求和盈利向好、產(chǎn)能利用率較高、貸款等融資傾向制造業(yè)、今年提高制造業(yè)研發(fā)支出加計扣除比例,企業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)上升,制造業(yè)投資仍有望持續(xù)復(fù)蘇。

  4、房地產(chǎn)銷售、投資與價格均處高位,但已呈現(xiàn)趨勢下行態(tài)勢,貨幣政策邊際收緊和監(jiān)管趨嚴(yán)將導(dǎo)致未來的銷售、投資逐步下行。房地產(chǎn)政策集中于解決大城市住房問題,幫助新市民、青年人緩解住房困難,通過土地、資金、集中建設(shè)和保障性租賃住房等方式,堅定推進(jìn)房住不炒。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和投資較好主要源自居民利用貸款和自有資金購房的支撐,開發(fā)貸對房地產(chǎn)的支持有限。居民自有資金占房地產(chǎn)到位資金的比重上升與居民就業(yè)形勢改善帶來的工資性收入改善及春節(jié)前股市行情較好帶來的財產(chǎn)性收入增加有關(guān),同時與通脹預(yù)期上升帶來的居民資產(chǎn)保值需要而投資房地產(chǎn)有關(guān)。

  房地產(chǎn)銷售和投資增速仍高,但已處于下行通道,貨幣政策邊際收緊、清理經(jīng)營貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場、“三道紅線”壓力、重點城市“集中供地”等監(jiān)管方式從資金端和土地端穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。銷售增速仍高但下行、新開工和土地購置面積兩年平均增速為負(fù),施工面積增速較高、竣工面積仍為正,意味著房地產(chǎn)企業(yè)的精力和資金目前更多傾向于投入前期已開工的存量房地產(chǎn),對新開工和拿地相對謹(jǐn)慎,同時也受到“集中供地”的影響。

  5、基建投資下滑,主要受到財政資金緊張、專項債穿透監(jiān)管和申報延后等影響,未來反彈力度有限。2020年四季度中央并未提前下達(dá)專項債額度,專項債申報工作較往年延后。在低基數(shù)基礎(chǔ)上,我們傾向于認(rèn)為2021年基建增速將略高于2020年,但反彈力度有限。一是2021年1月財政部提出將強化專項債監(jiān)管實施穿透式監(jiān)測,規(guī)范使用債券資金。強監(jiān)管下部分項目進(jìn)展緩慢或不規(guī)范、資金使用效率不高或被叫停。二是2021年財政形勢依然嚴(yán)峻,在緊平衡背景中下調(diào)赤字率和專項債規(guī)模,其中專項債下調(diào)至3.65萬億,較去年下降1000億元,客觀上基建資金來源邊際減少。

  6、實體經(jīng)濟(jì)融資需求強勁,推動社融信貸超預(yù)期短暫反彈。社融超預(yù)期主要在貸款和票據(jù)融資,信貸超預(yù)期主要是企業(yè)和居民中長期貸款,對應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)需求旺盛以及房地產(chǎn)銷售較好?!墩ぷ鲌蟾妗分靥?/span>“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”,我們認(rèn)為今年貨幣政策將更加強調(diào)精準(zhǔn)、著力“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”,穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險重要性正在上升。貨幣政策基調(diào)邊際收緊、年內(nèi)社融及M2增速仍將溫和回落,全年M2和社融增速預(yù)計分別在9%和11%左右。

  7、低基數(shù)疊加海外經(jīng)濟(jì)回暖推動出口增速創(chuàng)紀(jì)錄,日常消費品出口加速修復(fù)。今年的出口動力將從防疫物資切換到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的生產(chǎn)資料需求和終端消費品。對美出口大幅增長,系疫情邊際緩和、財政刺激政策、中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步緩和等因素所致。機電產(chǎn)品、家電及醫(yī)療器械出口延續(xù)高景氣,分別對應(yīng)海外生產(chǎn)需求回暖、地產(chǎn)鏈高景氣和防疫需求,但貢獻(xiàn)邊際下降,而日常消費品出口加速修復(fù)。

  8、豬周期下行疊加大宗商品價格大漲,CPI與PPI發(fā)生新一輪背離。當(dāng)前CPI低迷,未來受豬周期下行壓制以及非食品消費恢復(fù)兩股力量的影響,預(yù)計年內(nèi)CPI有望溫和回升。PPI方面,疫情回落加速、海外經(jīng)濟(jì)回暖、美國財政刺激、原油供給沖擊四大因素共同推動海外大宗商品價格大漲,帶動輸入型通脹預(yù)期和實際PPI上升,疊加國內(nèi)落實碳達(dá)峰、碳中和背景下的新一輪供給側(cè)改革,預(yù)計全年P(guān)PI呈倒V型走勢。

  正文

  01

  就地過年、出口和房地產(chǎn)高增速帶動工業(yè)生產(chǎn)強勁

  就地過年利好生產(chǎn),推動工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期。1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長35.1 %,較2019年1-2月份增長16.9%,略超市場預(yù)期。剔除低基數(shù)影響后實際生產(chǎn)以及環(huán)比數(shù)據(jù)均顯示工業(yè)生產(chǎn)強勁。2020-2021年1-2月兩年平均增長8.1%,較2019年1-2月以及2020年12月增速上升2.8、0.8個百分點。從環(huán)比看,1月、2月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比為0.66和0.69,高于2018年的0.57和0.57,以及2019年的0.45和0.47。

  2021年1-2月實際工作日37天,較2019年減少2天,進(jìn)一步說明在就地過年政策影響下,企業(yè)開工時間總體早于往年。今年春節(jié)期間,據(jù)對全國近5000家工業(yè)企業(yè)開展的開工情況快速調(diào)查顯示,調(diào)查企業(yè)春節(jié)期間平均放假天數(shù)為7.5天,明顯少于正常年份。另一方面,員工到崗情況好于往年,調(diào)查企業(yè)中,近一半企業(yè)有超九成員工就地過年,對工業(yè)生產(chǎn)提振作用較大。

  三大門類中制造業(yè)增速最高。分三大門類來看,2021年1-2月采礦業(yè)、制造業(yè)和水電燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增加值同比增長17.5%、39.5%和19.8%,綜合2020-2021年1-2月數(shù)據(jù)來看,采礦業(yè)、制造業(yè)兩年平均增速分別為4.8%、8.4%,分別較2019年同期提高4.5、2.8個百分點;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增速為5.5%,較2019年同期下降1.3個百分點。

  從2020-2021年1-2月的平均增速來分析具體行業(yè)產(chǎn)出。

  一是裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增勢明顯。1-2月,裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長59.9%、49.2%;從兩年平均增速看,分別增長10.2%、13.0%,高于全部規(guī)上工業(yè)2.1、4.9個百分點。

  二是后疫情時代防疫相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化,口罩等防疫物資生產(chǎn)邊際放緩,而與疫苗相關(guān)的醫(yī)藥生產(chǎn)加速。在防護(hù)服、口罩等需求下,紡織業(yè)平均增長0.8%,橡膠和塑料制品業(yè)增長6.5%,化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長7.1%,較2019年同期提高0.6、4.3、2.8個百分點。新冠檢測和疫苗生產(chǎn)等帶動醫(yī)藥制造業(yè)增長11.4%,較2019年同期提升5.5個百分點。

  三是海外經(jīng)濟(jì)加速回暖,推動電子類產(chǎn)品、生產(chǎn)上升,1-2月工業(yè)出口交貨值同比增長42.5%,對工業(yè)生產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到11.7%,兩年平均增長7.4%,延續(xù)了去年11月份以來較快增長的良好勢頭,有力帶動工業(yè)生產(chǎn)加快增長。其中,1-2月,第一大出口行業(yè)電子行業(yè)出口交貨值增長48.3%。計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長13.1%,電氣機械和器材制造業(yè)增長12.9%,通用設(shè)備制造業(yè)增長8.0%,較2019年同期提升7.1、4.9和3.6個百分點。

  四是黑色冶煉、汽車等制造業(yè)生產(chǎn)同比增速較高。黑色金屬冶煉加工業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)平均增速分別為9.2%、8.0%和7.8%,較2019年同期上升1.7、3.6和13.3個百分點。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增長3.4%,專用設(shè)備制造業(yè)增9.7%,較2019年同期回落4.5、0.3個百分點。

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  02

  制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中,可能與碳達(dá)峰承諾背景下的環(huán)保壓制有關(guān),但產(chǎn)能周期大概率將啟動

  1-2月份固定資產(chǎn)投資45236億元,同比增長35.0%,較2019年1-2月份增長3.5%,兩年平均增速為1.7%。1-2月制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建(不含電力)投資累計同比增長分別為37.3%、38.3%和36.6%,兩年平均增速分別為-3.4%、7.6%和-1.6%,較2020年全年分別變化-1.2、+0.6、-2.5個百分點。盡管1-2月制造業(yè)投資兩年平均增速較去年全年下滑,但從季節(jié)性的回落看,回落幅度小于往年同期。

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  值得注意的是,就地過年對不同規(guī)模企業(yè)影響不一,外來勞動人口流入的一二線城市生產(chǎn)投資加快,而三四線城市生產(chǎn)投資放緩。由于一般在一二線城市生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)規(guī)模較大,而中小微企業(yè)多在三四線城市經(jīng)營,反映在制造業(yè)PMI上則是大中小型企業(yè)PMI的分化加劇。2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.2%、49.6%和48.3%,分別較1月變化+0.1、-1.8和-1.1個百分點。

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  往后看,盈利、需求、預(yù)期共振向上,制造業(yè)投資有望持續(xù)復(fù)蘇。

  第一,價格環(huán)比上升和盈利改善增強制造業(yè)投資意愿。受境外大宗商品價格大幅上升影響,年初以來PPI加速上行,2月PPI同比、環(huán)比分別為1.7%和0.8%。去年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計利潤增速同比為4.1%,較前值大幅提升1.7個百分點,連續(xù)10個月回升,并創(chuàng)2018年12月以來新高,其中,虧損企業(yè)數(shù)量和虧損金額同比為13.3%和7.0%,增速較上半年和2019年大幅下降。營業(yè)收入利潤率為6.1%,為2019年初以來最高值。

  第二,疫苗加速接種、海外需求回暖疊加國內(nèi)就業(yè)及收入改善,需求邊際修復(fù)。截至3月13日,美國、全球每千人接種疫苗人數(shù)已達(dá)316和46人。同時,出口增速創(chuàng)紀(jì)錄、全球制造業(yè)PMI連續(xù)8個月處于擴張區(qū)間、波羅的海干散貨指數(shù)回升至2019年9月水平,居民可支配收入邊際回升等,均有利于國內(nèi)外需求修復(fù)。

  第三,調(diào)查預(yù)期持續(xù)向好、企業(yè)中長期貸款占比提升,均表示企業(yè)投資信心在逐步增強,有望推動產(chǎn)能周期上行。2月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)升至59.2%,高于上月1.3個百分點,企業(yè)融資環(huán)境維持2019年4月水平,企業(yè)融資需求旺盛,中長期貸款占比持續(xù)提升。

  03

  房地產(chǎn)銷售和投資高位回落,貨幣政策邊際收緊和監(jiān)管趨嚴(yán)將導(dǎo)致銷售、投資逐步下行

  近年來房地產(chǎn)投資增速異常堅挺,2016-2020年增速分別為6.9%、7%、9.5%、9.9%和7%。2020年以來房地產(chǎn)投資增速堅挺,與出口成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力,主要源于宏觀上相對寬松的貨幣金融環(huán)境以及微觀上“三道紅線”壓力下房地產(chǎn)企業(yè)加快銷售、施工和投資以回籠資金自救行為。

  2021年1-2月房地產(chǎn)投資和銷售增速均較高,主要源于居民中長期貸款和自有資金的支撐;但是,從增速趨勢看,2020-2021年1-2月地產(chǎn)銷售和投資年均增速均處下行,以及新開工和土地購置面積平均增速均為負(fù)增長,反映出房地產(chǎn)面臨的監(jiān)管趨嚴(yán)正逐步生效。

  從房地產(chǎn)銷售看,2021年1-2月同比增長1.05倍,比2019年1-2月份增長23.1%,兩年平均增長11.0%,延續(xù)去年10-12月(當(dāng)月同比分別為15.3%、12.1%和11.5%)以來的下行趨勢。從房地產(chǎn)投資看,2021年1-2月同比增長38.3%,比2019年1-2月份增長15.7%,兩年平均增長7.6%,延續(xù)去年10-12月(當(dāng)月同比分別為12.7%、10.9%和9.4%)以來的下行趨勢。從施工面積看,2021年1-2月同比增長11%,兩年平均增長6.9%。從新開工面積看,2021年1-2月同比增長64.3%,兩年平均增長-4.9%,較去年12月降幅擴大3.7個百分點。從土地購置面積看,2021年1-2月同比增長33%,兩年平均增長-3%。從房地產(chǎn)到位資金來源看,2021年1-2月同比增長51.2%,兩年平均增長11.7%。其中,國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款兩年平均增速分別為2.3%、6.6%、22.2%和19.8%,定金及預(yù)收款占比36%,為近十五年的高點。

  由此可得到以下結(jié)論:

  一是房地產(chǎn)銷售和投資較好主要源自居民利用貸款和自有資金購房的支撐,開發(fā)貸對房地產(chǎn)的支持有限。居民自有資金占房地產(chǎn)到位資金比重上升與居民就業(yè)形勢改善帶來的工資性收入改善及春節(jié)前股市行情較好帶來的財產(chǎn)性收入增加有關(guān),同時與通脹預(yù)期上升帶來的居民資產(chǎn)保值需要有關(guān)。

  二是房地產(chǎn)銷售和投資增速仍高,但已處于下行通道,貨幣政策邊際收緊、清理經(jīng)營貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場、“三道紅線”壓力、重點城市“集中供地”等監(jiān)管方式從資金端和土地端穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

  三是銷售、新開工和土地購置面積均為投資的先行指標(biāo),銷售增速仍高但下行、新開工和土地購置面積兩年平均增速為負(fù),施工面積增速較高、竣工面積仍為正,意味著房地產(chǎn)企業(yè)的精力和資金目前更多傾向于投入前期已開工的存量房地產(chǎn),對新開工和拿地相對謹(jǐn)慎,同時也受到“集中供地”的影響。

  四是當(dāng)前庫存仍低,對房地產(chǎn)投資是支撐。

  04

  基建投資兩年平均增速低迷,與財政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、專項債項目穿透監(jiān)管等有關(guān),未來反彈力度有限

  1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))同比增長36.6%,兩年平均下降1.6%,較2019年下降5.9個百分點。1-2月基建(含水電燃?xì)猓┩顿Y同比增長35%,可測算得到兩年平均下降-0.7%,較2019年下降3.2個百分點。

  基建拖累力量主要有三個方面:一是一般公共預(yù)算的支出結(jié)構(gòu)向民生尤其是醫(yī)療和社保傾斜。二是專項債資金減少,同時2020年四季度中央并未提前下達(dá)專項債額度。2021年財政形勢依然嚴(yán)峻,在緊平衡背景中下調(diào)赤字率和專項債規(guī)模,其中專項債下調(diào)至3.65萬億,較去年下降1000億元,客觀上基建資金來源邊際減少。2021年1-2月新增專項債為0。三是防風(fēng)險和財政可持續(xù)性的重要性突出,專項債項目實施穿透式監(jiān)管,規(guī)范使用債券資金,必須讓項目的收益與專項債相匹配,強監(jiān)管下部分項目進(jìn)展緩慢及不規(guī)范、資金使用效率不高或被叫停;同時申報工作較往年延后,新增落地項目減少。

  由于基數(shù)較低,我們傾向于認(rèn)為基建增速將略高于2020年,具體來看支撐今年基建的因素包括:

  第一,2020年部分專項債資金使用進(jìn)度與項目支出進(jìn)度不匹配,部分地方專項債尚未使用完畢,將在今年使用。

  第二,前期的儲備項目落地,“錢等項目”的狀態(tài)可能緩解。同時,財政部部長劉昆表示,2021年將采取“資金跟著項目走”的原則,適當(dāng)放寬專項債發(fā)行時間限制,合理擴大使用范圍。去年7月財政部下發(fā)《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》,賦予地方政府一定自主權(quán),優(yōu)化調(diào)整專項債投向,也在一定程度上有利于支撐基建。

  第三,2020年各省專項債用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例從20%上調(diào)至25%。2021年維持25%的比例上限有利于地方政府在專項債限額內(nèi)快速啟動一些重大基建項目,使前期準(zhǔn)備充分的重大基建項目快速落地。

  05

  社零消費仍處恢復(fù)中途,隨疫情控制和就業(yè)收入改善將成為今年經(jīng)濟(jì)支撐

  2020年下半年以來,伴隨就業(yè)形勢和收入增速逐季好轉(zhuǎn),消費信心指數(shù)持續(xù)上升,消費整體逐步恢復(fù),但消費完全恢復(fù)到疫情前的增速還需要過程,并且需要就業(yè)和收入的持續(xù)改善。1-2月社零消費與上年12月的環(huán)比增速為71.9%,低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。

  2020和2021年1-2月社零消費平均增速為3.2%,略低于去年四季度增速(10-12月增速為4.3%、5%和4.6%),主要是家電、建筑裝潢和汽車消費等增速下降,與就地過年導(dǎo)致縣鄉(xiāng)和低能級城市消費低迷、1月初部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。具體看,1-2月社零消費同比增速33.8%,比2019年1-2月份增長6.4%,兩年平均增速為3.2%,較去年12月下降1.4個百分點。由于當(dāng)前CPI仍處負(fù)區(qū)間,1-2月實際消費增速34.3%,兩年平均增長1.2%,低于去年10-12月的4.6%、6.1%和4.9%。

  一是汽車消費同比77.6%,兩年平均增速為5.8%,較去年12月下降0.6個百分點,主要因為春節(jié)返鄉(xiāng)潮沒有出現(xiàn)導(dǎo)致的縣鄉(xiāng)市場低迷。城、鄉(xiāng)消費增速和占比能夠佐證此點。1-2月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費同比34.9%和26.7%,兩年平均增速為3.4%和1.3%,分別較去年12月下降1和4.6個百分點,鄉(xiāng)村消費下降幅度更大;1-2月鄉(xiāng)村消費占比13.2%,較去年下降1.3個百分點,占比下降。但是2月豪華車零售同比增長485%,相對2019年2月增長36%,繼續(xù)保持強勢增長特征,消費分化。

  二是房地產(chǎn)銷售增速較高,但相關(guān)類消費分化。家具類同比58.7%,兩年平均增速2.7%,較去年12月上升2.3個百分點;但是家電和建筑裝潢材料同比增速43.2%和52.8%,兩年平均增速為0.1%和3.1%,較去年12月下降11.1和9.8個百分點。

  三是消費升級類產(chǎn)品如化妝品和金銀珠寶類增速仍較高,同比增速40.7%和98.7%,兩年平均增速為9.9%和8.2%,較去年12月變化0.9和-3.4個百分點。

  四是餐飲消費恢復(fù)相對較慢,與1月初的部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。1-2月餐飲消費同比68.9%,2020-2021兩年平均增速為-2.4%,較去年12月下降2.4個百分點。

  下階段,消費仍可能成為2021年經(jīng)濟(jì)向好的動力,主要因為:就業(yè)和收入形勢改善提高消費能力;疫苗接種加快、疫情基本控制,預(yù)防性儲蓄下降,居民消費率和消費傾向上升。

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  06

  實體經(jīng)濟(jì)融資需求強勁,推動社融信貸超預(yù)期短暫反彈

  2月社融存量同比增速13.3%,較上月提高0.3個百分點,其中表內(nèi)貸款和表外票據(jù)為主要支撐。社融增速反彈有低基數(shù)效應(yīng)影響,但考慮到春節(jié)季節(jié)性因素擾動后,1-2月整體上企業(yè)融資需求仍較為旺盛、含金量較高,經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)恢復(fù)之中。2月新增社會融資規(guī)模1.71萬億元,同比多增8363億元,這是在1月份社融已達(dá)5.17萬億的基礎(chǔ)上再度放量。2月末社會融資規(guī)模存量為291.4萬億元,同比增速13.3%,較1月提高0.3個百分點,為2020年10月以來首次反彈回升。

  一方面,2020年2月受疫情沖擊影響導(dǎo)致實體融資需求萎靡,基數(shù)相對較低。另一方面,從結(jié)構(gòu)來看,2月新增人民幣貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模分別為13400和640億元,較去年同比增加6198和4601億元,是推動社融超預(yù)期反彈的重要因素,考慮到今年2月受到春節(jié)因素擾動、工作日減少,實際融資需求確實較強。從反映市場供給的利率角度來看,年初以來票據(jù)貼現(xiàn)利率與銀行間同業(yè)利差大幅走擴,也可佐證年初以來實體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛這一判斷。此外,受到信托“兩壓一降”任務(wù)下的融資業(yè)務(wù)收緊影響,2月委托貸款、信托貸款延續(xù)收縮態(tài)勢,分別新增-100億元和-936億元。

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  2月新增信貸整體呈現(xiàn)出中長期貸款強勁、企業(yè)貸款強的特點。2月新增人民幣貸款1.36萬億,同比多增4543億元,其中居民短期貸款、中長期貸款分別新增-2691億元和4113億元,同比多增1813億元和3742億元;企業(yè)短期貸款和中長期貸款分別新增2497億元和1.1萬億元,同比多增-4052億元和6843億元。

  一是居民短貸同比多增反映出消費在持續(xù)恢復(fù),與春節(jié)前資本市場上漲導(dǎo)致居民財產(chǎn)性收入上升和就地過年、疫情控制較好促進(jìn)消費有關(guān)。

  二是居民中長期貸款主要是房貸,同比多增反映地產(chǎn)銷售依然較強。其中,一線城市1-2月住宅銷售分別為45902和22536套,同比增速132%和294%,即使與2019年同期比仍同比增速為108.6%和47%。

  三是企業(yè)中長期貸款同比大幅多增反映出企業(yè)經(jīng)營預(yù)期向好、擴產(chǎn)投資熱情提高,產(chǎn)能周期上升。這主要源于三大因素。第一,在國內(nèi)外需求恢復(fù)、價格上升和盈利改善、產(chǎn)能利用率相對較高的背景下,企業(yè)預(yù)期向好、投資擴產(chǎn)意愿增強。1月、2月制造業(yè)PMI經(jīng)營預(yù)期指數(shù)分為57.9%和59.2%,處于較高水平。第二,銀行在年初“開門紅”、信貸額度吃緊、提前鎖定優(yōu)質(zhì)客戶和政策引導(dǎo)的多重影響下,選擇壓減企業(yè)短期貸款額度、加大中長期貸款的投放。第三,通脹預(yù)期和利率上升的預(yù)期增強,導(dǎo)致企業(yè)提前鎖定利率的預(yù)防性需求,推動企業(yè)在年初加大融資力度,從而帶動中長期貸款大幅多增。

  M1-M2剪刀差轉(zhuǎn)負(fù),主要受到季節(jié)性因素影響,不代表企業(yè)流動性轉(zhuǎn)差。2月M1、M2增速分別為7.4%和10.1%,分別較1月下降7.3和增加0.7個百分點。其中,M1大幅下降與春節(jié)錯月、企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移相關(guān),2月新增居民存款及企業(yè)存款分別為3.26萬億元和-2.42萬億元,而M2上升則與財政投放加快、貸款超預(yù)期有關(guān)。

  整體來看,我們認(rèn)為2月社融及信貸超預(yù)期,主要受到房地產(chǎn)銷售火爆、企業(yè)融資需求強勁的影響,而非貨幣政策的再度放松,更多是回落趨勢下的小反彈,維持貨幣政策基調(diào)邊際收緊、年內(nèi)社融及M2增速整體趨勢性回落判斷。2021年政府工作報告中貨幣政策重提“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”,我們認(rèn)為今年貨幣政策將更加強調(diào)精準(zhǔn)、著力“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”,“不急轉(zhuǎn)彎”更多的反映了貨幣政策要保持一定連續(xù)性,不代表“不轉(zhuǎn)彎”,穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險重要性正在上升。伴隨地產(chǎn)調(diào)控升級、監(jiān)管嚴(yán)查經(jīng)營貸消費貸流入房市、持續(xù)推進(jìn)“兩壓一降”任務(wù)、央行提示警惕杠桿率高升,預(yù)計后期居民新增貸款、表外融資及企業(yè)貸款將邊際放緩。我們認(rèn)為全年M2和社融增速預(yù)計分別在9%和11%左右,政策更加強調(diào)連續(xù)性,因此回落過程可能較為溫和,后續(xù)持續(xù)加大對制造業(yè)、科技創(chuàng)新、普惠型小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的信貸投放將支撐社融。

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  07

  低基數(shù)疊加海外經(jīng)濟(jì)回暖推動出口增速創(chuàng)紀(jì)錄,日常消費品出口加速修復(fù)

  出口增速超預(yù)期,創(chuàng)有記錄以來新高,剔除低基數(shù)影響后出口依然保持較高水平。2月出口2049億美元,同比大增154.9%,較1月提高130個百分點,創(chuàng)歷史新高。考慮到春節(jié)擾動因素,1-2月出口規(guī)模4688.7億美元,同比仍增長60.6%,遠(yuǎn)超市場預(yù)期。一方面源于低基數(shù)效應(yīng)。2020年受疫情沖擊,1-2月出口增速-17.4%,;但另一方面當(dāng)前我國出口確實處于較高景氣度。2021年1-2月出口規(guī)模相比2018、2019年同比仍分別增加26.7%和32.7%,剔除基數(shù)效應(yīng)后今年1-2月出口同比增速約27%,依然是較高水平。進(jìn)口方面,1-2月進(jìn)口3656.2億元,同比增速22.2%,略超市場預(yù)期。

  就地過年、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外需回暖共同推動出口大增。第一,出于疫情防控考慮,年初以來“就地過年”減少人員流動與集聚,交通部統(tǒng)計春節(jié)七天發(fā)送旅客比2019年同期下降76.8%,勞動人口在途時間大幅減少,部分出口企業(yè)實際生產(chǎn)時間延長,在一定程度上保障了部分出口企業(yè)能更早開工交付出口訂單。第二,伴隨海外加速接種疫苗、天氣回暖,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸走出秋冬疫情,2月摩根大通全球制造業(yè)PMI持續(xù)擴張至53.9%,創(chuàng)2018年3月以來新高,外需逐步回暖推動出口高增。

  分國別和地區(qū)看,對美出口大幅增長,系疫情邊際緩和、財政刺激政策、中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步緩和等因素所致。從出口地區(qū)看,1-2月對美國、歐盟(不含英國)、東盟出口分別同比增長87.3%、62.6%和53%,剔除基數(shù)效應(yīng)后同比分別為58.5%、6.5%和13%,對美出口大增是推動我國出口高增的重要原因。事實上,伴隨拜登正式上任美國總統(tǒng),中美貿(mào)易關(guān)系短期緩和,疊加1.9萬億美元財政刺激政策落地,對美出口有望進(jìn)一步保持高增。2月美國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為60.8%和57.9%,創(chuàng)2018年9月以來新高,生產(chǎn)恢復(fù)邊際加快。

  機電產(chǎn)品、家電及醫(yī)療器械出口延續(xù)高景氣,分別對應(yīng)海外生產(chǎn)需求回暖、地產(chǎn)鏈高景氣和防疫需求,但貢獻(xiàn)邊際下降,而日常消費品出口加速修復(fù)。我們假設(shè)2020年1-2月出口規(guī)模較2019年12月增長環(huán)比與2019年1-2月與2018年12月情況相似,可推算出無疫情沖擊影響下的出口值,并進(jìn)行同比計算,從而剔除低基數(shù)影響。

  從生產(chǎn)需求來看,海外生產(chǎn)修復(fù)帶動中間加工品出口回升,剔除基數(shù)效應(yīng)后,1-2月機電產(chǎn)品、自動數(shù)據(jù)處理零件等產(chǎn)品增長27.6%、69.3%,較12月增加了3.0、34.7個百分點,其中機電產(chǎn)品對出口同比貢獻(xiàn)38個百分點。

  從生活需求來看,美國地產(chǎn)仍維持較高景氣度,2月住房市場指數(shù)略回落至84,但仍維持歷史高位,地產(chǎn)鏈高景氣帶動1-2月家具及零件、燈具、家電等出口同比增長81.7%、122.1%和93.7%,顯著高于出口整體增速,合計對出口同比貢獻(xiàn)5.6個百分點。

  從防疫需求來看,1-2月醫(yī)療器械和紡織紗線出口同比分別為75.3%和60.8%,其中,剔除低基數(shù)因素后紡織紗線同比增速為14.4%,較12月提高1.8個百分點。值得注意的是,盡管機電產(chǎn)品、地產(chǎn)消費相關(guān)及防疫需求相關(guān)產(chǎn)品仍是支撐我國出口的主要力量,但其合計貢獻(xiàn)邊際下降,1-2月機電產(chǎn)品、地產(chǎn)消費及防疫需求占出口比重分別為60.3%、5.6%和5.3%,較12月分別下降0.8、1.2和提高0.4個百分點。此外,伴隨海外經(jīng)濟(jì)逐步回暖,日常消費品出口有所回升。1-2月箱包、鞋靴等下游日常生活消費品出口增速分別為24.8%和32.8%,剔除基數(shù)效應(yīng)后,箱包、鞋靴出口增速分別為-8.9%和-9.2%,仍顯著高于前值(-16.6%和-10.6%)。

  1-2月進(jìn)口3656.2億美元,同比增速22.2%,略超市場預(yù)期。從國家和地區(qū)看,對美、歐盟、東盟和日本進(jìn)口增速分別為66.4%、32.5%、29.9%和26.8%,對俄羅斯進(jìn)口為-12.6%。鐵礦砂、銅礦砂進(jìn)口量為2.8%和0.9%,但金額同比為60.9%和34.2%,反映大宗商品價格上漲;鋼材、未鍛造銅進(jìn)口量同比為17.4%和4.7%,金額同比為26.4%和32.9%,反映內(nèi)需較強。

  伴隨海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、財政刺激政策落地,2021年我國出口仍有望保持相對較高增速,但是出口動力將從防疫物資切換到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的生產(chǎn)資料需求和及終端消費品轉(zhuǎn)化。進(jìn)口方面,伴隨我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù),消費和制造業(yè)將是今年經(jīng)濟(jì)支撐,我國進(jìn)口也將保持相對高速。

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  08

  豬周期下行疊加大宗商品價格大漲,CPI與PPI發(fā)生新一輪背離

  CPI低迷,未來受豬周期下行壓制以及非食品消費恢復(fù)兩股力量的影響,預(yù)計年內(nèi)CPI有望溫和回升。2月CPI同比-0.2%,較上月降幅收窄0.1個百分點,其中翹尾拖累-1.8%。核心CPI同比0%,較上月回升0.3個百分點。從分項來看,春節(jié)期間消費需求增加、原油價格上漲推動運輸成本上升,水產(chǎn)品和鮮果價格漲幅明顯,而豬肉因高基數(shù)及供給改善影響,成為拖累食品類價格下跌的最大貢獻(xiàn)項,2月豬肉、水產(chǎn)品和鮮果環(huán)比分別為-3.1%、8.7%和6.1%。同時,就地過年影響下居民文娛消費需求上升,但交通通信及旅游需求顯著低于季節(jié)性,反映為電影及演出票價格環(huán)比上漲13.0%,而交通工具使用、旅游分項環(huán)比分別上漲1.5%和5%(2019年環(huán)比分別為2%和6.4%)。

  我們預(yù)計今年CPI有望溫和回升:一方面,CPI同比自2020年2月高點趨勢性回落,翹尾拖累有望邊際減弱,推動CPI回升。另一方面,伴隨疫苗注射、擴內(nèi)需、“穩(wěn)就業(yè)”政策持續(xù)推進(jìn),2月31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%,較去年同期下降0.2個百分點。截至3月14日,我國疫苗接種人次達(dá)到6498萬人,國內(nèi)生產(chǎn)及消費有望進(jìn)一步回暖,推動CPI回升。

  但值得注意的是,豬周期下行為通脹奠定溫和格局,年內(nèi)CPI難以產(chǎn)生較大上行壓力。豬周期是生豬生產(chǎn)和豬肉銷售過程中的價格周期性波動現(xiàn)象,從歷史數(shù)據(jù)看,我國豬肉價格波動和CPI波動高度相關(guān),2008年至今,豬肉價格和CPI指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82,遠(yuǎn)高于CPI籃子中的其他商品。因環(huán)保限產(chǎn)、非洲豬瘟等因素疊加導(dǎo)致的超級豬周期上升周期自2018年中開始并持續(xù)到2020年中,自2020年下半年開始豬周期已進(jìn)入下行周期,考慮到本輪周期生豬和能繁母豬生產(chǎn)及豬肉消費受到疫情沖擊影響,下行趨勢或?qū)⒀娱L。截至2020年12月,生豬存欄及能繁母豬均超過4億頭,豬肉生產(chǎn)恢復(fù)至2014年底水平。

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  疫情回落加速、海外經(jīng)濟(jì)回暖、美國財政刺激、原油供給沖擊四大因素共同推動海外大宗商品價格大漲,帶動輸入型通脹預(yù)期和實際PPI上升,疊加國內(nèi)落實碳達(dá)峰、碳中和背景下的新一輪供給側(cè)改革,預(yù)計全年P(guān)PI呈倒V型走勢。年初以來國際油價持續(xù)大漲,帶動全球大宗價格攀升,截至2月,布倫特原油現(xiàn)貨實際價格達(dá)到61.96美元/桶。截至3月12日,COMEX銅價創(chuàng)2011年8月以來新高,CRB指數(shù)創(chuàng)2010年10月以來新高,南華工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)有歷史記錄以來新高,在美國財政刺激、海外經(jīng)濟(jì)回暖、疫情回落加速、美國居民資產(chǎn)負(fù)債表健康的背景下,通脹預(yù)期及輸入型通脹顯著抬頭,帶動國內(nèi)PPI結(jié)構(gòu)性上漲。

  具體來看,2月PPI同比1.7%,較上月提高1.4個百分點,其中生產(chǎn)資料與生活資料分化,分項同比分別為2.3%和-0.2%,其中采掘工業(yè)及原材料工業(yè)是拉動生產(chǎn)資料上漲的最主要因素,環(huán)比漲價分別為2.8%、2.1%,而下游加工工業(yè)環(huán)比漲幅僅為0.4%。此外,生活資料中衣著、耐用品消費出廠價格偏弱,也表明當(dāng)前PPI上漲更多是受到輸入性通脹的影響,且尚未傳導(dǎo)至下游,加工生產(chǎn)及終端需求依然偏弱,PPI呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲。結(jié)合國內(nèi)落實碳中和、碳達(dá)峰承諾,預(yù)計年內(nèi)鋼鐵等高耗能、高碳排放量的行業(yè)要開啟新一輪供給側(cè)改革,兩會結(jié)束后唐山鋼廠產(chǎn)能利用率顯著下降,而全國高爐開工率也明顯下滑,供給收縮將導(dǎo)致中上游PPI進(jìn)一步上行,疊加低基數(shù)驅(qū)動,預(yù)計全年P(guān)PI呈現(xiàn)倒V型走勢。

  當(dāng)前CPI和PPI發(fā)生新一輪背離,與上一輪背離完全相反,上一輪背離是CPI在豬周期帶動下上升、PPI因總需求不足下降,此次是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動PPI上升、豬周期下行帶動CPI下行。PPI上升或呈現(xiàn)上游高而下游低的結(jié)構(gòu)性上升,應(yīng)警惕2016年供給側(cè)改革后利潤向中上游集聚、下游加工制造業(yè)民企利潤被擠壓的局面出現(xiàn)。

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來源:粵開志恒宏觀

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