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改革開放以來，中國民營經(jīng)濟取得了巨大發(fā)展，但中小企業(yè)融資難的問題在一定程度上制約了中小民營企業(yè)的發(fā)展。我們知道企業(yè)的融資渠道主要包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押等。2017年大資管新規(guī)出臺后，融資環(huán)境全面收縮，貸款和發(fā)債變得困難，股權(quán)質(zhì)押的問題也得不到解決。不少企業(yè)已經(jīng)舉步維艱，疊加今年疫情導(dǎo)致很多企業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流嚴重受損，以致企業(yè)資金鏈條急劇承壓。
這里面，科創(chuàng)類企業(yè)具有輕資產(chǎn)屬性，由于缺乏土地、不動產(chǎn)等傳統(tǒng)的“押品”或其他擔(dān)保品，在銀行很難融資，在債券評級上也沒有優(yōu)勢，但這些企業(yè)有科技能力、有自己的“獨門技術(shù)”。對于那些具有持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流、有一定科技能力的企業(yè)，我認為債券市場還是要始終支持。建議推出科創(chuàng)債券品種，在此基礎(chǔ)上形成中國的高收益?zhèn)袌?，推動科?chuàng)債券資本市場的發(fā)展以支持新經(jīng)濟類企業(yè)融資。
中小民營企業(yè)發(fā)債的探索
在針對中小民營企業(yè)發(fā)債方面，中國以前有過相關(guān)的探索。
2011年底，時任證監(jiān)會主席郭樹清倡導(dǎo)提出“高收益?zhèn)?，以加快多層次資本市場建設(shè)，提高公司債券融資在直接融資中的比重，緩解中小企業(yè)融資難的問題。隨后高收益?zhèn)耐七M速度明顯加快，最終定名為中小企業(yè)私募債，并于2012年6月完成了首單發(fā)行。
隨后國家發(fā)改委也在2012年底推出了“小微企業(yè)扶持債券”用于支持小微企業(yè)發(fā)展，拓寬小微企業(yè)融資渠道。主要有兩種模式，一種模式是由地方融資平臺發(fā)行債券，所募資金以委托貸款的形式通過銀行發(fā)放給當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè);另一種模式是由地方融資平臺提供擔(dān)保，中小微企業(yè)聯(lián)合起來“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”。
2019年3月，銀保監(jiān)會發(fā)文促進銀行加大對小微企業(yè)信貸投放，各大商業(yè)銀行紛紛支持小微企業(yè)貸款，并在銀行間債券市場公開發(fā)行人民幣金融債券，專項用于小微企業(yè)貸款。這些都是監(jiān)管層為緩解中小企業(yè)融資難，針對中小民營企業(yè)發(fā)債做出的有力探索。
其中，中小企業(yè)私募債的推行可謂是十分曲折和坎坷。2012-2015年，交易所先后發(fā)行了百余只中小企業(yè)私募債，隨著2014年以來債市剛性兌付神話被打破，多只中小企業(yè)私募債出現(xiàn)兌付危機，例如“12金泰債”“14信通債”等十余只債券相繼出現(xiàn)實質(zhì)性違約。在中小企業(yè)信用違約風(fēng)險頻現(xiàn)的背景下，券商越來越傾向于選擇國資背景的企業(yè)作為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體，純民企背景私募債的發(fā)行越來越?jīng)]有市場。2015年1月，證監(jiān)會正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，擴大發(fā)行主體范圍，豐富債券發(fā)行方式，中小企業(yè)私募債發(fā)行門檻相對較低的優(yōu)勢逐漸喪失，被公司債的發(fā)行范圍覆蓋，中小企業(yè)私募債逐漸退出了歷史舞臺。中國的中小企業(yè)私募債融資成本高、流動性較低，且中小企業(yè)間互保、聯(lián)?，F(xiàn)象普遍，造成區(qū)域性的風(fēng)險集中以及風(fēng)險向其他行業(yè)的蔓延，這導(dǎo)致機構(gòu)投資者更青睞于選擇有評級和擔(dān)保的產(chǎn)品，但中小企業(yè)私募債在應(yīng)對中小民營企業(yè)融資難、改善中小民營企業(yè)融資環(huán)境方面做出了積極有力的嘗試。
推動科創(chuàng)債券資本市場的意義
推出科創(chuàng)債券品種并推動科創(chuàng)債券資本市場的發(fā)展具有以下幾點意義。
首先，科創(chuàng)債券品種的推出可以有的放矢地解決中小民營企業(yè)融資難的問題，特別是對有一定科技能力并具有持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流的中小民營企業(yè)提供支持。股權(quán)融資不能根本解決公司融資難的問題，IPO成功某種意義上造富了一批股東，但企業(yè)經(jīng)營層面的融資問題并沒有得到根本改善。其次，科創(chuàng)債券品種的推出可切實為擁有高科技的新經(jīng)濟企業(yè)提供研發(fā)資金，促進科技企業(yè)成果加速落地。債券市場也只有在支持和服務(wù)于自主創(chuàng)新的重大發(fā)展戰(zhàn)略過程中，才能實現(xiàn)自身的創(chuàng)新發(fā)展。再次，推動和培育科創(chuàng)債券資本市場的發(fā)展，陪伴企業(yè)共同成長，這本身也是推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，有利于活躍市場交易程度，優(yōu)化市場資源配置。最后，科創(chuàng)債券可以通過創(chuàng)新退出模式(比如債轉(zhuǎn)股)的設(shè)計，為投資者帶來豐厚的投資回報。
在具體操作層面，建議可在交易所市場和銀行間市場同步推出科創(chuàng)債券品種。對交易所債券市場而言，首先可在新三板推動科創(chuàng)債券的發(fā)行。當(dāng)前新三板的融資額度相對有限，從新三板到精選層能夠申請主板上市至少需要24個月，歷時較長，且通過新三板轉(zhuǎn)板比例也相對較低。目前新三板企業(yè)數(shù)量8275家，其中精選層數(shù)量僅有32家，占比0.4%，要實現(xiàn)轉(zhuǎn)板進入精選層必須為創(chuàng)新層企業(yè)且在股轉(zhuǎn)公司掛滿12個月，進入到精選層的企業(yè)也需要掛牌滿一年才可申請A股上市，首批進入精選層的企業(yè)目前掛牌3個多月。新三板停止掛牌數(shù)量為5092家，已成功在A股上市的有188家，占比3.69%。這個比例還是比較低的，正所謂“遠水難解近渴”。然而，新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源充足，特別是大量新三板企業(yè)經(jīng)過幾年的信息公開，具備一定的公開信用基礎(chǔ)。而這些新三板創(chuàng)新企業(yè)往往又很難達到發(fā)行普通信用債的條件，發(fā)行科創(chuàng)債可拓展其有限的融資渠道。
其次是針對某些大型的獨角獸企業(yè)，在這些企業(yè)準備上市的過程中發(fā)行科創(chuàng)債券，發(fā)行期限半年或一年，待這些公司股票上市后可選擇以債轉(zhuǎn)股的方式退出。
最后，對于大量的IPO排隊企業(yè)也可考慮發(fā)行科創(chuàng)債券，有效緩解資金需求難題。此外，還應(yīng)當(dāng)在銀行間市場同步嘗試科創(chuàng)債券的發(fā)行。當(dāng)然，交易所市場在投資人群體方面更具優(yōu)勢，銀行間市場投資人的門檻相對比較高，PE機構(gòu)或可成為科創(chuàng)債券市場重要的投資人。
科創(chuàng)債券的優(yōu)勢與風(fēng)險
那么，科創(chuàng)債券更適合在科創(chuàng)企業(yè)生命周期的哪個階段介入?在產(chǎn)品設(shè)計上有哪些創(chuàng)新與優(yōu)勢？
目前科技類企業(yè)在上市之前主要是通過私募股權(quán)基金融資來支撐不同階段的發(fā)展，例如早期的天使投資基金，成長期的風(fēng)險投資(VC)，以及成熟期的PE和并購基金等，最終通過IPO募資，公開發(fā)行的股票數(shù)量一般占發(fā)行后總股本的10%-25%。首先，企業(yè)在上市前的募資額度有限，因為一般而言創(chuàng)投是根據(jù)利潤和PE來進行估值的；其次，IPO的成功募資只在一定程度上解決了企業(yè)層面的融資需求，股東或許才是最大的受益者。
一般債券方面，評級機構(gòu)往往要根據(jù)凈資產(chǎn)的體量來評級進而指導(dǎo)債券的發(fā)行。銀行貸款方面，科創(chuàng)企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)屬性，沒有足夠的抵押品，在評級上沒有優(yōu)勢。而科創(chuàng)債券的融資不以公司利潤、凈資產(chǎn)或押品作為決定性依據(jù)，可能企業(yè)還沒有利潤但是擁有“獨門技術(shù)”，我們是否有可能讓一個股權(quán)投資市場估值1億的企業(yè)通過發(fā)行科創(chuàng)債券在債券市場上融到1000-2000萬？這需要廣大債券人士的共同探討，而推出科創(chuàng)債券不僅從公司層面解決了融資的需求，也使整個市場的融資環(huán)境更加規(guī)范。
至于科創(chuàng)債券的介入時點，我認為對于成熟期的科創(chuàng)類企業(yè)，以及上市后依然有融資需求的企業(yè)，在風(fēng)險和收益相匹配的原則下都可介入。
在產(chǎn)品的設(shè)計上，建議在交易所和銀行間市場同步推出。除了可以持有到期，還可采取債轉(zhuǎn)股的方式，讓投資者有機會獲得企業(yè)未來快速成長帶來的收益，同時也增加了靈活性。
當(dāng)然，推出科創(chuàng)債券還要注意規(guī)避一些風(fēng)險。首先，要加強征信體系建設(shè)，現(xiàn)有的央行征信系統(tǒng)數(shù)據(jù)主要來源于傳統(tǒng)持牌金融機構(gòu)，2018年在央行的指導(dǎo)下進一步整合和共享各類征信機構(gòu)數(shù)據(jù)，大大提升了企業(yè)和個人信用的透明度。其次，加大法律約束，增加企業(yè)及股東違法的成本;最后，為使企業(yè)的估值和發(fā)債額度處于合理區(qū)間，需防范企業(yè)和股東聯(lián)動故意抬高企業(yè)估值等惡意勾連的行為，規(guī)避市場發(fā)展的道德風(fēng)險。(作者梁林軍，為上海連翹資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人)
5日，我國開展的首輪國家組織高值醫(yī)用耗材集中帶量采購正式在天津開標(biāo)，易生科技、上海微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療等8家企業(yè)的10個產(chǎn)品擬中選，冠脈支架價格將從此前的1.3萬元左右均價下降至700元左右。
國家醫(yī)保局相關(guān)人士表示，國家組織冠脈支架集中帶量采購堅持了藥品集中帶量采購成功經(jīng)驗，例如，堅持招采合一、量價掛鉤，明確標(biāo)的量，給予中選企業(yè)穩(wěn)定市場預(yù)期，中選產(chǎn)品不必再為臨床使用而營銷，壓縮流通環(huán)節(jié)水分，促進價格回歸合理水平；堅持企業(yè)自愿參加、自主報價，公平競爭，充分發(fā)揮市場機制的作用。
上述人士表示，此次國家組織冠脈支架集中帶量采購是治理高值醫(yī)用耗材價格虛高、流通亂象的重要舉措，也是全面深化醫(yī)藥領(lǐng)域集中采購改革的關(guān)鍵一環(huán)。采購價格大幅降低，將顯著減輕群眾醫(yī)藥費用負擔(dān)。預(yù)計全國患者將于2021年1月用上國家集采降價后的中選產(chǎn)品。
具體來看，此次集采共有11家企業(yè)參與投標(biāo)，我國境內(nèi)注冊上市的26個冠脈支架產(chǎn)品參加。通過競爭，產(chǎn)生擬中選產(chǎn)品10個，分別屬于山東吉威醫(yī)療制品有限公司、易生科技（北京）有限公司、上海微創(chuàng)醫(yī)療器械（集團）有限公司、樂普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司、美敦力（上海）管理有限公司等8家企業(yè)。
從中標(biāo)的具體情況來看，醫(yī)療機構(gòu)臨床常用的主流產(chǎn)品基本中選，覆蓋醫(yī)療機構(gòu)意向采購量70%以上。與2019年相比，相同企業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價93%，國內(nèi)產(chǎn)品平均降價92%，進口產(chǎn)品平均降價95%，按意向采購量計算，預(yù)計節(jié)約109億元。
“目前國內(nèi)自主品牌心臟支架的市場占有率已近七成，此次采購后，該比例或?qū)⑦M一步擴大。”有業(yè)內(nèi)人士表示，在國家?guī)Я坎少徬?，此輪集采比此前地方試點耗材帶量采購的價格降幅更為明顯，企業(yè)以價換量，且國產(chǎn)替代進一步增強。
上述業(yè)內(nèi)人士表示，隨著帶量采購的常態(tài)化展開，相關(guān)企業(yè)的銷量將大幅增加，但銷售費用大幅下調(diào)，以價換量的優(yōu)勢將逐步凸顯。此前藥品集采中標(biāo)企業(yè)華海藥業(yè)曾表示，今年上半年企業(yè)凈利潤增加，銷售費用減少是最主要原因，隨著國家集中采購的推進，公司依托擴圍聯(lián)盟地區(qū)中選契機，產(chǎn)品市場覆蓋率得以快速提升，從而影響國內(nèi)制劑銷售大幅增加。
來源：經(jīng)濟參考報
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